牛顾问策略
作者｜Eastland
头图｜视觉中国
奇瑞汽车的历史可追溯到 1997 年 3 月成立的安徽汽车零部件有限公司（奇瑞前身）。1999 年 5 月，第一台发动机下线；同年 12 月，第一辆轿车（风云）下线。2001 年，安徽汽车零部件有限公司将 20% 的股权（估值 3.5 亿）无偿划转给上汽集团，更名为"上汽奇瑞"，由此获得造车资质。上汽不投一分钱、不参与管理、不承担风险、不参与分红，但奇瑞可"借用"上汽销售渠道和维修网络。
有了资质、借上汽光环、价格亲民，奇瑞东方之子、QQ 等国民神车相继问世。上汽没从奇瑞热销中得到任何好处，欲增资做"真股东"又被拒，2003 年上汽返还股份，双方不欢而散。
2004 年，奇瑞试图借壳上市，因"股权关系复杂"未获成功。
2007 年，奇瑞成为累计销量突破 100 万辆的第一家自主品牌。
2016 年，奇瑞新能源借壳未果。
2018 年 -2020 年，奇瑞在亏损与微利间挣扎，不满足 A 股、港股对主板公司稳定盈利的要求。
2025 年 2 月 28 日，奇瑞向港交所递交上市申请，但到 8 月 28 日仍未通过聆讯，申请面临过期（港交所要求财报截止日期不得早于刊发日期前 6 个月）。不是香港资本市场对这桩募集规模 15 亿 -20 亿美元的 IPO 缺乏热情，而是奇瑞直到 8 月 27 日才拿到证监会《备案通知书》。
8 月 29 日，奇瑞上市申请再度出现在港交所官网，审计报告截止日期更新至 3 月 31 日。
9 月 7 日，港交所上市委员会发出聆讯通过公告。
比亚迪、吉利、奇瑞几乎同时起步，在不久的将来，三巨头将在港交所聚首。
把"摸着 XXX 过河"用到极致
2023 年，中国新能源车销量达 949.5 万辆、市场渗透率达 31.6%。奇瑞乘用车销售收入的 94.8% 仍然来自燃油车。如此沉得住气，世所罕见。
进入 2024 年，奇瑞新能源车业务迅速突进，燃油车收入占比开始下滑：
2024 年 Q1，燃油车销售收入 459.5 亿、占比 90.9%；全年燃油车收入占比降至 76.1%；
2025 年 Q1，燃油车、新能源车销售收入分别为 429.7 亿、186.7 亿，新能源车占比 30.3%。
2025 年 Q1，新能源车在中国市场的渗透率超过 40%。好比百米赛牛顾问策略，别人跑了 40 米，奇瑞才起步，但一年就走完别人几年的路。
关键是到 2024 年，奇瑞从友商"悟到"插电混动、纯电"两条腿、齐步走"：
2022 年，纯电动车销售收入 109.5 亿、占新能源车的 89.4%；
2023 年，纯电动车销售收入骤降 52.7%，插电 / 增程销售收入暴涨 110%、占新能源车的 34.5%；
2024 年，纯电动车销售收入增长 355.5%，插电 / 增程销售收入暴涨 1195%，占新能源车 59.9%；2025 年 Q1，纯电车、插电 / 增程销售收入比约为 4：6。
有人说吉利总是"摸着 XXX 过河"，以大幅降低自身的试错风险。而且，跟随者的前进速度肯定比探路者快，省心省力。
奇瑞把这一招用到极致，可谓比精的还精。
海外销量奇迹
自 2003 年起，奇瑞乘用车出口量连续 22 年居中国自主品牌第一。海外销售收入占乘用车的比例在 40% 上下波动：
2022 年，海外销售收入 291.5 亿、占乘用车收入的 35.3%；
2023 年，海外销售收入 745.3 亿、占乘用车收入的 49.3%；
2024 年，海外销售收入 978.7 亿、占乘用车收入的 39.7%；
俄乌冲突爆发后，俄罗斯市场对奇瑞海外销量有非凡贡献：
2023 年，来自俄罗斯的收入达 405 亿、占奇瑞乘用车总收入的 26.8%；
2024 年，来自俄罗斯的收入保持在 459 亿高位、占奇瑞乘用车总收入的 18.6%；
2025 年 Q1，来自俄罗斯的收入约为 67 亿、占奇瑞乘用车总收入的 10.9%；
众所周知，中国汽车工业起步晚，以技术换市场效果差强人意。但依托强盛的工业制造能力，中国形成全球最具竞争力的汽车供应链。与传音手机称霸非洲相同，奇瑞汽车在海外的成功，本质上是中国工业产能的溢出，而非新质生产力的代表。
代表中国新质生产力的是新能源车。奇瑞 2023 年燃油车销售收入占比仍高达 95%，出口产品结构自不待言。
正因为如此，在传统汽车强国林立的欧洲牛顾问策略，奇瑞直到最近两年才打开局面：
2023 年，欧洲（不含俄罗斯）销售收入约 18 亿，占奇瑞海外收入的 2.4%；
2024 年，欧洲（不含俄罗斯）销售收入约 54 亿，占奇瑞海外收入的 5.5%；
2025 年 Q1，欧洲（不含俄罗斯）销售收入约 37 亿，占奇瑞海外收入的 15%；
奇瑞在欧洲市场表现亮眼，再次与插电混动相关——欧盟对中国纯电动车加征高额关税，而插电混动车型只需 10% 关税。
最大赢家是比亚迪，奇瑞也收获颇丰：2025 年 3 月奇瑞在欧盟销售的新能源车中，插电混动车型占比达 71%。
盈利靠省、赚钱靠规模
1） 毛利润率不高、费用率偏低
蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色方可获得经营利润。蓝色越是高高在上，标的企业盈利能力越强。
奇瑞汽车毛利润率不高，盈利靠省、赚钱靠规模。以 2024 年为例：
毛利润 363 亿、但毛利润率仅为 13.5%（其中，乘用车毛利润率 13.2%）。同期，比亚迪汽车业务毛利润率 22.4%；
市场费用 84 亿、费用率 3.1%；行政费用 60 亿、费用率 2.2%。市场、行政费用合计 143.8 亿、总费用率 5.3%。同期，蔚来市场 / 行政费用 157.4 亿、费用率高达 23.9%！一向善于省钱的理想，市场 / 行政费用亦达 122.3 亿、费用率 8.5%。
研发费用 92.4 亿、费用率 3.4%；同期，理想研发费用 110.7 亿、费用率 7.7%；蔚来研发费用 130.4 亿、费用率 19.8%！
三个观感：
第一，外销收入占比高达 40%，整车销售毛利润率却不高。2025 年 Q1 仅为 11.8%。其中燃油车 14.4%、新能源车 5.7%。
第二，奇瑞出口达 114 万辆，销售 80 多个国家，市场 / 行政费用居然不及蔚来，略高于理想，可以说比抠的更抠。
第三，2022 年研发费用仅 36 亿，2023 年增至 67 亿，2024 年进一步提高到 92 亿。尽管如此，研发投入仍然偏少，难令投资者对奇瑞技术储备有所期待。
2） 净利润、现金流
奇瑞盈利靠省钱，赚钱靠规模：2024 年，奇瑞营收 2699 亿、同比增长 65.4%；但净利润率却降到 5.35（比 2023 年低 1.1 个百分点）；净利润达 143.3 亿、同比增长 37.2%。
2024 年，奇瑞经营活动现金流净额达 449 亿、同比增长 80.1%。
2025 年 Q1，奇瑞净利润 47 亿、利润率 6.9%，与内销、外销产品结构改善有很大关系。但经营活动现金流净额降到 45 亿（2024 年 Q1 高达 160 亿）
2025 年，中国汽车行业进入"淘汰赛"，多边贸易不确定性大增，有关部门对账期的监管压缩了主机厂的资金腾挪空间。
资产质量
1）负债率偏高
汽车行业负债率普遍较高。以美国两大汽车公司为例（截至 2025 年 6 月末）：福特汽车负债 2476 亿美元、负债率 84.6%；通用汽车负债 2209 亿美元，负债率 76.3%。
2024 年末，奇瑞总资产、总负债分别为 2140 亿、1881 亿，资产负债率 87.9%。
2025 年 3 月末，奇瑞总资产、总负债分别为 2105 亿、1847 亿，资产负债率 87.7%。
与其他车企相比，奇瑞资产负债率处于高位。例如比亚迪，截至 2025 年 6 月末资产负债率 71.1%，较 2024 年末下降 3.6 个百分点。
2）机器设备
2024 年，奇瑞添置 / 转入（从在建工程）机器设备 75 亿、本期折旧 23 亿（相当于年初原值的 12.7%）。年末，机器设备账面值 132 亿、在建工程账面值 37 亿。
如此算来，奇瑞机器设备折旧周期大约为 8 年，中规中矩。
2024 年，比亚迪添置 / 转入机器设备 493 亿、本期折旧 / 报废 507 亿（相当于年初原值的 24.5%）。年末，机器设备账面值 1412 亿、在建工程账面值 200 亿（峰值为 2022 年的 446 亿）。
奇瑞产量约为比亚迪的二分之一，机器设备账面值、年折旧金额分别相当于比亚迪的十分之一、二十分之一。花小钱办大事儿是奇瑞的一贯风格，值得尊重。
但比亚迪已全面停产燃油车，按其计提折旧 / 报废的政策，新能源车用不上的机器设备已经清理干净。账面 1400 多亿的机器设备都是最近几年添置的先进设备。奇瑞账面 130 亿机器设备，大部分用于燃油车生产。
草根出身、闯荡世界的奇瑞有足够的经验应对逆境。虽然家底儿略显薄弱，但 IPO 融资 20 亿美元可谓雪中送炭。
* 以上分析仅供参考牛顾问策略，不构成任何投资建议！
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